特殊条款在新三板股票发行中的生存之道

 一、特殊条款的概述

 这里所述特殊条款，主要是指股权投资时，投资人和被投资方股东、被投资方签订的投资协议中包含的几种条款，主要包括估价调整机制（ＶａｌｕａｔｉｏｎＡｄｊｕｓｔｍｅｎｔＭｅｃｈａｎｉｓｍ　（ＶＡＭ））条款、强制随售权（Ｄｒａｇ－Ａｌｏｎｇ　Ｒｉｇｈｔ）条款、跟售权（Ｔａｇ－ＡｌｏｎｇＲｉｇｈｔｓ）条款、反稀释（Ａｎｔｉ－Ｄｉｌｕｔｉｏｎ　Ｔｅｒｍ）条款、优先购买权（Ｆｉｒｓｔ　ＲｅｆｕｓａｌＲｉｇｈｔ）条款、回购权（Ｒｅｄｅｍｐｔｉｏｎ　Ｏｐｔｉｏｎ）条款、优先清偿权（ＬｉｑｕｉｄａｔｉｏｎＰｒｅｆｅｒｅｎｃｅ　Ｒｉｇｈｔ）条款、一票否决权（Ｖｅｔｏ　Ｐｏｗｅｒ）等条款。

 估价调整机制是指未来根据运营的实际绩效，调整企业的估值。强制随售权是指投资方出售股权，有权要求其他一方或几方也同时出售股权。跟售权是指公司原始股东或大股东出售股权，投资方有权要求以同等股价一起出售股权。强制随售权和跟售权又合称共同出售权。反稀释条款是指公司在后续融资的时候若发生未来的融资价格低于投资者的投资价格的情况，则公司通过降低投资者所持有优先股对普通股的转换价格或者直接通过向投资者发行一定数量股份的形式来对冲投资者投资的贬值风险。反稀释条款分为全棘轮条款和加权平均条款。优先购买权是指公司原始股东拟向其他股东或任何第三方转让其持有的全部或部分公司股票的，在同等条件下投资方有权优先购买原始股东拟出售股份中与投资方当时持股比例相对应的部分。回购权是指投资方要求公司或者公司股东把投资人的投资全额买回，收回初期的股本投资，并获得一定的收益。优先清偿权是指投资方在公司清算或发生视同清算的情形或结束业务时，具有的优先于其他普通股股东获得分配的权利。一票否决权一般是指投资方委派的董事对董事会决议的重要事项享有一票否决权。

 二、股转公司关于认购协议中特殊条款的规定

 《问题解答（三）》第二点，股转公司针对“挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求”的问题，答复如下：

 （一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。

 （二）认购协议不存在以下情形：

 １．挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

 ２．限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

 ３．强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。

 ４．挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。

 ５．发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

 ６．不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。

 ７．其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

 （三）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

 三、特殊条款的适用

 根据挖贝网统计的数据，２０１５年、２０１６年分别有１３３家、１３０家挂牌公司涉及对赌协议，截止２０１７年１１月８日，有２３８家挂牌公司披露股票发行认购中对赌协议。《问题解答（三）》公布后，部分挂牌公司通过签订补充协议，终止反稀释、共同出售权、优先清算权等股票发行认购协议中的特殊条款的效力。但是，股转公司网站披露的浙江威星电子系统软件股份有限公（详见《浙江威星电子系统软件股份有限公司２０１８　年第一次股票发行方案（２０１８年１月）》）股票发行认购协议中仍然保留估价调整机制、回购权、优先认购权、反稀释、共同出售权、优先清算权等条款。股转公司网站披露的无锡航亚科技股份有限公司（详见《光大证券股份有限公司关于无锡航亚科技股份有限公司股票发行合法合规的意见（２０１７年１２月）》）、安徽黄河水处理科技股份有限公司（详见《上海锦天城（合肥）律师事务所关于安徽黄河水处理科技股份有限公司股票发行合法合规之法律意见书（２０１７年７月）》）、河南惠强新能源材料科技股份有限公司（详见《河南惠强新能源材料科技股份有限公司２０１７年第一次股票发行情况报告书（２０１７年７月）》）、北京时代光影文化传媒股份有限公司（详见《关于北京时代光影文化传媒股份有限公司股票发行合法合规的意见（２０１７年９月）》）等挂牌公司股票发行认购协议中仍然保留回购权、优先认购权、反稀释、共同出售权、优先清算权中的一项或者多项特殊条款。以上挂牌公司股票发行认购协议中，回购权、优先认购权、反稀释、共同出售权、优先清算权的义务承担主体都是挂牌公司的大股东或实际控制人，挂牌公司不作为上述特殊条款义务的承担主体。

 限制挂牌公司未来股票发行融资的价格的条款因违反《问题解答（三）》规定不能在于挂牌公司发行股份的认购协议中进行约定。一票否决权条款因违反《公司法》第一百一十一条规定关于股份有限公司董事会的“董事会会议应有过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。董事会决议的表决，实行一人一票”和《问题解答（三）》规定“……（二）认购协议不存在以下情形：……发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权”的规定，不能在股票发行认购协议中进行约定。

 四、结论

 综上所述，我们认为估价调整机制、回购权、强制随售权、跟售权、反稀释、优先购买权、优先清偿权等条款，不将挂牌公司作为义务承担主体，而是由实际控制人、大股东或其他原始股东等作为义务承担主体，并且特殊条款符合《问题解答（三）》第二点规定和其他法律规定的，可以在挂牌公司的股票发行认购协议中进行约定。相反，限制未来股票发行融资的价格的条款、一票否决权条款等和与《问题解答（三）》第二点不符的特殊条款不能在挂牌公司的股票发行认购协议中进行约定。


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