从华夏幸福嘉善PPP项目看PPP项目永续债融资模式之应用

作者：吴昕栋

【法宝引证码】CLI.A.0100448

【学科类别】金融法
【出处】公司法务联盟
【写作时间】2017年
【中文摘要】2017年4月17日华夏幸福发布公告，华夏幸福通过间接全资子公司九通基业投资有限公司将与华宝信托有限责任公司签署《永续债权投资合同》，向华宝信托借贷15亿永续债用于嘉善PPP项目。公告显示：本次交易涉及华宝信托设立“华宝信托-九通基业永续债投资单一资金信托”，并通过信托项下的信托资金向九通基业进行永续债权投资，用于嘉善高铁新城新型城镇化PPP项目的开发建设，投资金额为15亿元人民币，投资期限为无固定期限。利率方面，永续债权投资资金发放满2年之日起（含发放满2年之日，下称“调整日”）调整一次利率，具体为：永续债权投资资金发放之日（含）起至其满2年之日（不含）的期间，即第1-2年，利率为5.9%/年；永续债权投资资金发放满2年之日（含）起至其满3年之日（不含）的期间，即第3年，利率为11.9%/年；永续债权投资资金发放满3年之日（含）起，每届满一年，利率递增1%/年，即第N年（N>3）的利率为【11.9+（N-3）】%/年。各方明确，除非发生约定的强制付息事件，永续债的每个付息日，借款人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不构成九通基业未能按照约定足额支付利息。每笔递延利息累加计入未偿永续债投资本金，在递延期间按当期利率累计计息。

【中文关键字】永续债；ppp；项目资本金
【全文】

　　引言：华夏幸福嘉善PPP项目永续债融资案例
　　2017年4月17日华夏幸福发布公告，华夏幸福通过间接全资子公司九通基业投资有限公司将与华宝信托有限责任公司签署《永续债权投资合同》，向华宝信托借贷15亿永续债用于嘉善PPP项目。

　　公告显示：本次交易涉及华宝信托设立“华宝信托-九通基业永续债投资单一资金信托”，并通过信托项下的信托资金向九通基业进行永续债权投资，用于嘉善高铁新城新型城镇化PPP项目的开发建设，投资金额为15亿元人民币，投资期限为无固定期限。利率方面，永续债权投资资金发放满2年之日起（含发放满2年之日，下称“调整日”）调整一次利率，具体为：永续债权投资资金发放之日（含）起至其满2年之日（不含）的期间，即第1-2年，利率为5.9%/年；永续债权投资资金发放满2年之日（含）起至其满3年之日（不含）的期间，即第3年，利率为11.9%/年；永续债权投资资金发放满3年之日（含）起，每届满一年，利率递增1%/年，即第N年（N>3）的利率为【11.9+（N-3）】%/年。各方明确，除非发生约定的强制付息事件，永续债的每个付息日，借款人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不构成九通基业未能按照约定足额支付利息。每笔递延利息累加计入未偿永续债投资本金，在递延期间按当期利率累计计息。

　　一、永续债与永续债融资
　　1、永续债
　　永续债（perpetualbond）就是没有明确到期日或期限非常长的债券。“债券之名，权益之实”是永续债产品的灵魂，债券发行方只需支付利息，没有还本义务（实际操作中会附加赎回及利率调整条款）。国际经验表明，永续债的最大特点是，由于其偿还顺序与公司股票一致，均低于一般债券，因此会计处理上往往被视为股本，从而既提高股本水平又不摊薄股东权益。

　　在国内，永续债一般是指发改委审批的一种可续期公司债券（永续债券）和银行间市场交易商协会注册的长期限含权中期票据（永续债）。“可续期债券”是指具有一定的债券期限，但附有“发行人续期选择权”条款的企业债券。“发行人续期选择权”条款通常表述为“在本期债券每N个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续N年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券”，从而发行人可在债券期限到期后自主选择债券延期来实现债券的“永远存续”。“长期限含权中期票据”是指票据期限为“长期存续”的中期票据，其“长期存续”条款内容通常表述为“于发行人依照发行条款的约定赎回之前长期存续，并在发行人依据发行条款的约定赎回时到期”。因此，发行人可通过不行使“赎回权”的方式，使得该中期票据能够长期限存续。

　　2、永续债融资
　　本文分析的永续债指的是企业永续债融资模式，属于类永续债的范畴，是一种非标准化债务融资方式，与永续债的最大区别在于永续债是一种标准化的融资工具，而类永续债是一种非标准化债务融资工具。第一笔永续债融资是2013年中国民生银行通过关联企业民生加银基金管理有限公司设立资管计划，再通过委托贷款的方式向恒大地产集团有限公司下属项目公司提供融资贷款。按照香港会计准则，由于该笔贷款不设固定期限，因此可以计入权益，以永久资本工具列示，以降低恒大集团资产负债率。

　　二、永续债的特点
　　第一、可以永续存在。发行方有续期的选择权。永续债券持有者除公司破产等原因外，一般不能要求公司偿还本金，而只能定期获取利息，因而也被市场称为“最彻底的公司债”。如果发行方出现破产重组等情形，从债务偿还顺序来看，大部分永续债券偿还顺序在一般债券之后普通股之前。

　　第二、利率通常具有调整机制，也就是说如果在一定时间内发行方选择不赎回永续债券，其利率就会相应的调整以补偿投资者的潜在风险和损失。首次赎回期一般设定在发行5年后。伴随赎回条款通常会设置利率调整条款，以应对赎回日后永续债未被赎回的情形。

　　第三、发行方拥有赎回的选择权。发行方有权决定在特定的时间内，按照相关规定及协议约定，选择永续债到期偿还投资者资金。

　　三、永续债的法律规定
　　2014年3月17日财政部制订了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，明确了永续债会计处理方式，要求企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。

　　权益工具是指：1该金融工具不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。2.将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具的，如该金融工具为非衍生工具，不包括交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务；如为衍生工具，企业只能通过以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产结算该金融工具。

　　据此可知永续债发行条件主要有：1、合同中须约定发行人拥有续期选择权。2、合同中须约定发行人可以无条件、无限次推延付息；如有强制付息事件条款，则该事件应可由发行人控制是否发生（权益工具应不包括交付现金或其他金融资产给其他单位的合同义务或发行人可无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行合同义务）。3、没有担保条款（不存在潜在不利条件产生的权利义务才可划分为权益工具）。4、合同中没有或有结算条款；如果合同存在或有结算条款，须满足下述条件任一：（1）要求以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不具有可能性，即相关情形极端罕见、显著异常或几乎不可能发生。（2）有在发行方清算时，才需以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算。5、合同中约定仅发行人拥有赎回选择权，持有人没有回售权（仅发行人拥有赎回选择权不构成发行人的合同义务，持有人没有回售权可保证永续债的永续性）。

　　四、PPP项目永续债融资模式之应用
　　PPP项目多为基础设施建设和公共服务领域项目，项目周期一般较长，资金需求量大，而且社会资本方、政府出资方或者项目公司通常具有改善资产负债率的需求，使得永续债融资模式可以在PPP项目中大有作为，永续债融资具有期限长、计入权益、发行人强制赎回的特点，可以成为PPP项目融资的一种有效方式。

　　1、PPP项目永续债融资模式优点

　　同PPP项目中传统债权或股权融资方式相比较，永续债融资模式应用于PPP项目具有以下几个显著优势：
　　第一、永续债融资具有期限长、可计入权益的特性，可以优化资金结构，改善资产负债率，化解短期流动性风险。

　　第二、永续债融资可以作为PPP项目资本金融资工具，缓解资本金融资难题。国务院规定固定资产投资项目必须首先落实资本金，但地方基础设施项目的资本金来源渠道有限，融资成本较高，而永续债具有权益属性，真好可以作为PPP项目资本金融资工具。

　　第三、永续债融资没有固定期限，发行方有续期选择权，理论上可以永久存续。这种特性很好地匹配了PPP项目建设期长、回收期长的特点，可以缓解部分高负债企业及PPP项目的即期偿债压力。

　　第四、永续债融资的赎回权极大提高了资金需求方配置各种融资工具的自由度。同传统权益性、债券型融资方式相比，永续债融资中发行方拥有赎回选择权，赋予了发行人提前终止贷款的权利，增强了资金需求方融资工具配置的灵活度。

　　2、PPP项目永续债融资的可行方式
　　第一、直接融资方式。即由项目公司作为融资主体进行的永续债融资，为PPP项目直接筹资。
　　第二、间接融资方式。即由社会资本方、政府出资方作为融资主体进行的永续债融资，并将资金以股权方式、债权方式或股债结合方式投入到项目公司，从而用于特定PPP项目。

【作者简介】
吴昕栋，男，陕西平利人，毕业于北京大学法学院，宪法学与行政法学专业硕士研究生，曾在某大型中央企业、政府机关、股份制商业银行从事法律顾问工作。

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