· 作者： 马宁璟
来源：策略律师（微信号：celuelawyer）
“老鼠仓”并非严谨的法律用语，该行为通常是指一些证券投资基金管理公司、证券公司等金融机构的从业人员，在使用本机构资金拉升某股票以前，先用个人资金在低位买入该股票，或通知亲人、亲戚、朋友在低位买入该股票，等待用本机构资金将股票价格推到高位后，先卖出个人股票来获利的行为。建“老鼠仓”违背职业人的一般诚信原则和职业操守，且涉嫌犯罪。本文将对“老鼠仓”行为进行概述，并着重分析“老鼠仓”行为是如何构成违法和犯罪的。
一、“老鼠仓”行为概论
“老鼠仓”行为被界定为“利用未公开信息交易股票”的行为，其区别于其他内幕交易行为的关键在于发生了利用未公开信息进行“建仓”的行为，而不是利用内幕信息进行交易的其他行为。为单独区分“老鼠仓”行为，在行政处罚方面，证监会将“老鼠仓”行为区别于“内幕交易行为”，表达为 “利用未公开信息交易行为”；在《刑法》上区别于“内幕交易、泄露内幕信息罪”，而划归到“利用未公开信息交易罪”。
在行政处罚方面，自2008年证监会对唐建和王黎敏作出第一例行政处罚至今，证监会共针对“老鼠仓”行为作出10份行政处罚决定书，14份市场禁入决定书；上海证监局作出1份行政处罚决定书，共计对15人作出行政处罚。部分当事人在受到行政处罚的同时还被追究刑事责任。
在刑罚方面，自2009年2月28日《刑法修正案（七）》公布施行起算，截至目前至少有30人因“利用未公开信息交易罪”被单独处以刑事处罚。值得注意的是，据证监会自2014年开始发布的年度执法情况通报显示，证监会2013年对“老鼠仓”行为立案22件，2014年7月前立案25件，2015年立案15件，2016年立案28件，力度不可谓不大。然而自《刑法》增加“利用未公开信息交易罪”以来，证监会虽对“老鼠仓”行为进行大量立案调查，但会将大部分案件移送至公安机关调查并最终作出刑事审判，这就可以解释为何证监会立案数量众多然而行政处罚却数量寥寥的现象。
二、规制“老鼠仓”行为的法律法规
（一）行政法规的相关规定
从证监会作出的行政处罚书可以看出，其对于“老鼠仓”行为的认定基本分为两部分：第一部分，当事人在某期间内担任基金经理等管理职务，据此获知基金的投资信息、持仓信息等未公开信息；第二部分，当事人利用自己的账户或控制他人账户进行了与未公开信息相联系的股票交易。
根据《证券法》和《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）的规定，“老鼠仓”可能遭受的处罚有：取消基金从业资格、没收违法所得、罚款、市场禁入措施，其中前三者统一在行政处罚决定书中作出，最后一项在市场禁入决定书中作出。
“老鼠仓”行政处罚的法律依据主要来源于《基金法》和《证券法》，伴随这两部法律的修改，监管者在法律适用上存在明显的阶段性，其中的变化值得探讨。
《基金法》于 2004年6月1日实施，第一次修改实施于2013年6月1日，第二次修改实施于2015年4月24日。其中第一次修改涉及了众多实质性内容，第二次修改仅仅删去了2013年《基金法》第17条对基金负责人任职条件的审核要求，其余条款仅发生顺序变化。“老鼠仓”第一案发生于2008年，整个监管过程跨越了三次不同版本的《基金法》，主要以2013年为节点导致两个时期法律适用不同。当前适用的最新条款就是《基金法》（2015）第20条6款。
同样的，涉及到《证券法》修改分别是2005修订、2013修订、2014修订，不过三次修订都没有涉及到“老鼠仓”相关条款。
（二）《刑法》的规定
2009年2月28日公布实施的《刑法修正案（七）》在《刑法》第180条增加一款作为第4款：“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚。”也即所谓的“老鼠仓入罪”。因此之后的罚款和没收违法所得均可由刑事判决书作出，行政处罚书可只作出取消基金从业资格的处罚决定，甚至有的案件只有市场禁入决定书，没有市场处罚决定书。
参考当前的刑事司法实践，公诉机关只要有足够证据证明行为人利用职务便利知悉了内幕信息以外的未公开信息，在上述信息合理敏感期内，存在提前买入、提早卖出等异常交易行为，且上述信息与异常交易之间存在客观同质的相关性，即完成了利用要件的举证责任。
二、“老鼠仓”犯罪与内幕交易罪的区别
（一）关于罪名的认定
关于“老鼠仓”行为是否属于内幕交易中的一种，学界观点比较一致，均持否定态度，主要理由是“老鼠仓”信息不同于内幕信息，故应独立成罪。自《刑法修正案（七）》颁布以来，“老鼠仓”犯罪均被认定为利用未公开信息交易罪。
（二）“老鼠仓” 信息与“内幕信息”的共同点和区别
《刑法修正案（七）》规定了“老鼠仓”犯罪的行为对象为“内幕信息以外的其他未公开的信息”。关于“内幕信息”，我国相关法律和行政法规中对此作出了明确界定。主要为我国证券法第75 条以及《期货交易管理条例》第85 条第（11）项中的相关规定。但何谓“内幕信息以外的其他未公开的信息”（以下称为“老鼠仓”信息），立法中并没有明确界定。比较来看，“老鼠仓” 信息与“内幕信息”均具有非公开性的特点，并且均会对证券交易价格产生重要影响。例如“老鼠仓”第一案──唐建案中新疆综合股票在短短数周内股价大幅飙升40%，充分说明了基金投资信息对二级市场股价走势会产生重要的影响，而内幕信息的定义中也包含了对证券交易价格有重大影响这一点。
“老鼠仓” 信息与“内幕信息”的区别主要体现在两点：
第一，内幕信息是影响股票投资价值的本质因素，而“老鼠仓”信息并非造成影响的本质因素。内幕信息是专属于上市公司内部的重要信息，一般仅涉及单一的某只股票，可以是上市公司或企业的运营质量、发展前景以及公司治理结构等业务内容方面的多种信息，属于上市公司经营领域；“老鼠仓” 信息是那些与纯粹的证券期货二级资本市场未来投资经营有关的信息，它涉及多个股票、期货信息，且一般属于证券交易领域。如本单位受托管理资金的交易信息、某机构或个人大户下单方向或下单量的信息、利率的变化、降低印花税、外汇政策、金融政策的改变等，“老鼠仓” 信息具有价格敏感性、确定性、尚未公开性、内容涉及未来投资经营等特征。
第二，内幕信息应当及时、真实、准确、全面地公开，而“老鼠仓” 信息一般属于单位内部的商业秘密，不需公开或不强制公开。 “老鼠仓”信息中的基金经理投资决策会意见，基金持仓变动等信息都具有非公开的特点，而有些“老鼠仓” 信息也只有在符合规定时才可以对外公开。
（三）“老鼠仓”犯罪必须具备“建仓”行为
“建仓”行为是“老鼠仓”犯罪最显著的特征，下面列举几种常见的“建仓”行为。
（1）兼具资金与信息优势，抢占先机。手握重金的资产管理人比常人有更多的获利机会，是“老鼠仓”现象的高发地带。最常见的是投资经理以配偶、父母等亲人、朋友或第三人账户，先于或同步于自己所管理的基金建仓时点买入个股。中国内地证券市场首个被查出的“老鼠仓”唐建案便属此模式，2007年5月，上投摩根基金经理唐建以其父亲和第三人账户，先于基金建仓前买入新疆众和，获利逾150万元。最终，唐建被公司辞退、取消基金从业资格、遭终身市场禁入，同时被没收“老鼠仓”获利并罚款50万元。
（2）提前掌握重大信息，精准建仓。只要提前掌握上市公司的重大交易信息，即便不能直接指挥重金进出资本市场，也能在证券市场轻易获利。2011年发生的“分析师独立董事第一案”就是利用职务的信息之便非法牟利的典型案例，杨治山得益于漳泽电力独立董事这一职务，在获知公司某重组信息后，便指使李某在上海某营业部开立证券账户，并借用李某账户共计买入漳泽电力股票268.25万股，买入金额约1500万元。2012年5月，证监会通报该案，杨治山被公安机关刑拘。
（3）基金经理私下联合，相互抬轿。不少基金公司为了提升排行榜的名次，会出现基金经理私下联合，互相抬轿的情况，而为了崭露头角，很多基金公司也不惜重金打造明星基金。甚至，同门基金之间也会互相轮流抬轿，一般模式为某只基金先行进入，并联合券商发布报告造势，待该股票开始得到市场关注后其他基金再介入。2013 年，原招商基金副总、专户负责人杨奕涉嫌“老鼠仓”被调查。根据证监会披露，杨奕涉嫌亲自下单或者伙同他人，买卖相关股票，涉案金额达3亿元，涉及股票40余只，利用其管理的专户违法所得一千多万。
（4）幕后黑手，监守自盗。资本市场中，拥有职务之便的金融中介机构从业人员也有伸出黑手非法获利的情形存在。2011年年底，时任东北证券保荐人秦宣就因“监守自盗”、利用其掌握的未公开信息大肆获利而被证监会调查、通报。在工作过程中，秦宣获取了西南合成重组的内幕消息，并将该信息泄露给其朋友周某。泄密的同时，他还利用“任某某”账户内幕交易买入9万股西南合成的股票，交易金额达140万元。
（5）瞄准漏洞，空手套白狼。在2008年3月到12月期间，马喜德和同伙串通配合，涉嫌挪用银行、任职公司的35亿元资金，先后操纵200余次债券买卖，将原本应属于银行、易方达等公司的债券利益输送给了其同伙公司，共牟利4900万元。
四、利用未公开信息交易罪的量刑
（一）关于“老鼠仓”犯罪量刑的争议
立法虽然对“老鼠仓”犯罪行为人会起到威慑作用，但由于这类案件大多发生在网络交易平台，取证难度较大；如果是工作时间之外给亲属传递信息，取证更无可能，这在客观上影响到了法律的实际效果；并且这种行为在现实中可能会非常普遍，如何划分罪与非罪，以及如何量刑是最值得探讨和关注的问题。
在《刑法修正案（七）》颁布之前，“老鼠仓”行为利用的信息不属于我国证券法规定的内幕信息之列， 该行为又难以运用刑法进行规制，而以行政处罚无法达到规制老鼠仓行为的效果，故《刑法修正案（七）》增设《刑法》第180条第4款以补足内幕交易罪无法规制“老鼠仓”行为的漏洞。然而，《刑法》第180条第4款规定仅独立增加了利用未公开信息交易罪的行为类型， 并未增设独立的处罚条款，有关其刑罚，完全参照《刑法》第180条第1款有关内幕交易罪的法定刑，且第4款规定“情节严重的，依照第一款的规定处罚”，这就给利用未公开信息交易罪的量刑带来了困难。该困难主要体现在“情节严重的”这一规定属于定罪条款还是量刑条款。曾惊动省、市和最高检层层抗诉的国内最大“老鼠仓”马乐案之所以引起检察机关和审判机关的尖锐争论，也是由于两方对量刑的看法不一致导致的。
（二）最高法的量刑指导意见
马乐案一审法院深圳市中级人民法院的判决书显示，生于1982 年的马乐，在担任博时精选股票证券投资基金经理期间，先于、同期或稍晚于其管理的“博时精选”基金账户买入相同股票76 只，累计成交金额人民币10.5 亿余元，从中非法获利人民币1883 万余元。这种行为通常被业内称为基金经理搞“老鼠仓”。
深圳市中级人民法院一审以利用未公开信息交易罪，判处马乐有期徒刑3 年，缓刑5 年，并处罚金1884 万元，同时对其违法所得1883 万余元予以追缴。
4 月4 日，深圳市检察院认为一审判决法律适用错误，量刑明显不当，提出抗诉。10 月20 日，广东省高院终审裁定驳回抗诉，维持原判。
11 月27 日，广东省检察院认为裁定确有错误，提请最高检抗诉。12月8 日，最高检检察委员会在对马乐案进行研究后认为，本案终审裁定法律适用错误，导致量刑明显不当，决定按审判监督程序向最高法提出抗诉。最高人民法院的再审刑事判决书维持一审的定罪部分，撤销其量刑，并判处马乐有期徒刑三年，并处罚金人民币1913万元；违法所得人民币19120246.98元依法予以追缴，上缴国库。
由于本案所引发的争议巨大，最高人民法院将其作为指导案例于2016年6月30日予以发布，依据生效判决可知，本案的裁判要点是：刑法第一百八十条第四款规定的利用未公开信息交易罪援引法定刑的情形，应当是对第一款内幕交易、泄露内幕信息罪全部法定刑的引用，即利用未公开信息交易罪应有“情节严重”“情节特别严重”两种情形和两个量刑档次。本案的判决思路是：马乐利用未公开信息交易股票76只，累计成交额10.5亿余元，非法获利1912万余元，属于情节特别严重。鉴于马乐具有主动从境外回国投案自首法定从轻、减刑处罚情节；在未受控制的情况下，将股票兑成现金存在涉案三个账户中并主动向中国证券监督管理委员会说明情况，退还了全部违法所得，认罪悔罪态度好，赃款未挥霍，原判罚金刑得已全部履行等酌定从轻处罚情节，对马乐可予减轻处罚。
据此可得知，最终马乐被判处有期徒刑三年其实是落在“情节特别严重”的量刑档次，但鉴于其存在法定从轻、减轻处罚情节，因此最终被判处三年有期徒刑。本案的判决结果与思路为如何正确理解刑法第一百八十条第四款对于第一款的援引以及如何把握利用未公开信息交易罪“情节特别严重”的认定标准提供了判断依据。
最高人民法院针对刑法第180条第4款作此理解的理由有三：
第一，符合刑法的立法目的。“老鼠仓”犯罪行为人不仅对其任职单位的财产利益造成损害,而且严重破坏了公开、公正、公平的证券市场原则，严重损害客户投资者或处于信息弱势的散户利益，严重损害金融行业信誉，影响投资者对金融机构的信任，进而对资产管理和基金、证券、期货市场的健康发展产生严重影响。为此，《中华人民共和国刑法修正案（七）》新增利用未公开信息交易罪，并将该罪与内幕交易、泄露内幕信息罪规定在同一法条中，说明两罪的违法与责任程度相当。利用未公开信息交易罪也应当适用“情节特别严重”。
第二，符合法条的文意。首先，刑法第180条第4款中的“情节严重”是入罪条款。《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，对利用未公开信息交易罪规定了追诉的情节标准，说明该罪需达到“情节严重”才能被追诉。利用未公开信息交易罪属情节犯，立法要明确其情节犯属性，就必须借助“情节严重”的表述，以避免“情节不严重”的行为入罪。其次，该款中“情节严重”并不兼具量刑条款的性质。刑法条文中大量存在“情节严重”兼具定罪条款及量刑条款性质的情形，但无一例外均在其后列明了具体的法定刑。刑法第180条第4款中“情节严重”之后，并未列明具体的法定刑，而是参照内幕交易、泄露内幕信息罪的法定刑。因此，本款中的“情节严重”仅具有定罪条款的性质，而不具有量刑条款的性质。
第三，符合援引法定刑立法技术的理解。援引法定刑是指对某一犯罪并不规定独立的法定刑，而是援引其他犯罪的法定刑作为该犯罪的法定刑。刑法第180条第4款援引法定刑的目的是为了避免法条文字表述重复，并不属于法律规定不明确的情形。
至于如何认定利用未公开信息交易罪达到了“情节特别严重”的标准，目前虽然没有关于利用未公开信息交易罪“情节特别严重”认定标准的专门规定，但鉴于刑法规定利用未公开信息交易罪是参照内幕交易、泄露内幕信息罪的规定处罚，最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》将成交额250万元以上、获利75万元以上等情形认定为内幕交易、泄露内幕信息罪“情节特别严重”的标准，利用未公开信息交易罪也应当遵循相同的标准。马乐利用未公开信息进行交易活动，累计成交额达10.5亿余元，非法获利达1912万余元，已远远超过上述标准，且在案发时属全国查获的该类犯罪数额最大者，参照最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，马乐的犯罪情节应当属于“情节特别严重”。
综上，“老鼠仓”行为是资本市场中的常见现象，对其行政违法和刑事犯罪情形进行全面认识和掌握是一项基本的工作技能。最高人民法院通过马乐案的判决对利用未公开信息罪的量刑争议问题起到了定纷止争的指导作用，期望在日后的法律实践中能够基于此对“老鼠仓”行为有更为准确全面的判断。
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