重磅新政，IPO被否后借壳重组难度系数飙升

 就目前情况而言，首发上市即ＩＰＯ和借壳上市，是我国Ａ股公司上市的两种主要类型，由证监会发行部和上市部分别负责。由于首发上市和借壳上市的审核标准略有区别，所以存在着监管套利的可能性。

 另外，受国务院委托，证监会主席刘士余于２０１８年２月２３日向全国人大常委会作说明，建议股票发行注册制授权决定期限延长二年至２０２０年２月２９日。２０１５年１２月２７日全国人大常委会通过的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用＜中华人民共和国证券法＞有关规定的决定》将于２０１８年２月２８日到期。这就意味着目前的股票发行的严格的审核制度和较低的通过率仍将维持一段时间，由于ＩＰＯ审核标准的趋严，必然会挤压部分企业，特别是ＩＰＯ被否企业转向借壳上市和被上市公司并购通道，以实现资产证券化。

 本次证监会发布《关于ＩＰＯ被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，全文２００余字，其中明确企业在ＩＰＯ被否决后至少应运行３年才可筹划重组上市，这将对目前ＩＰＯ的整体形势造成相对重大的影响。那么本次解答具体包括哪些内容，又将带来哪些影响？本文对此将进行整体分析。

 本次解答包括哪些内容？

 证监会发布的《关于ＩＰＯ被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》原文如下：

 问：如企业在申报ＩＰＯ被否决后拟作为标的资产参与上市公司重组交易，请问对此有何监管标准？

 答：我会将区分交易类型，对标的资产曾申报ＩＰＯ被否决的重组项目加强监管：

 （１）对于重组上市类交易（俗称借壳上市），企业在ＩＰＯ被否决后至少应运行３年才可筹划重组上市；

 （２）对于不构成重组上市的其他交易，我会将加强信息披露监管，重点关注ＩＰＯ被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与ＩＰＯ申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。

 我会将统筹沪深证券交易所、证监局，通过问询、实地核查等措施，加强监管，切实促进上市公司质量提升。

 根据本次证监会的问答，对ＩＰＯ被否企业参与上市公司重大资产重组制定了相关的监管标准，对标的资产曾申报ＩＰＯ被否决的重组项目加强监管，制定标准２条和１条措施：

 １．借壳上市类重组：企业在ＩＰＯ被否决后至少应运行３年才可筹划重组上市；          ２．非借壳上市类资产重组：加强信息披露监管，重点关注ＩＰＯ被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与ＩＰＯ申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。
      ３．实地核查：沪深证券交易所、证监局，通过问询、实地核查等措施。

 道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，今后企业申报ＩＰＯ被否决后重组上市监管将更为严格，除了继续按照ＩＰＯ的严格标准进行把关外，必须运行３年才可筹划重组上市。根据原有的规定，股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起６个月后，发行人可以再次提出股票发行申请。而如果发行人曾向证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章等情形，发行人则要３６个月后才能重新申请，由此可见，今后将按照更严标准执行重组上市交易。

 本次解答带来哪些影响？

 本次监管问答发布当日起生效。本次新规对谁的影响大，是拟申报企业、壳公司还是三年内被否ＩＰＯ项目企业。目前存在的看法不一，一种观点认为对于壳公司而言，能借壳的标的减少了。自２０１７年起，ＩＰＯ过会率一直保持低位而并购重组的过会率一直保持高位。并购重组相对高的过会率使得许多ＩＰＯ企业左右摇摆，又想ＩＰＯ，又想借壳或出售给上市公司，在ＩＰＯ被否后这种重组上市的意愿更加强烈。新规实施后，２０１５年２月２３日以来被否的ＩＰＯ项目也将受影响，这些被否标的资产将不能适用重组上市，

 也有相关人士认为，新规主要是心理层面的深度影响。除了个别企业，大多被否拟ＩＰＯ企业不具备借壳上市的条件和体量，借壳的优势在于时间快，但弊端也很明显。首当其中的便是壳费问题，其他的弊端还包括股权稀释严重，壳公司质量不稳定、优质壳稀缺，整合难度大等问题。事实上，近年来在ＩＰＯ被否后，走重组上市的案例成功的案例的确不多。在广证恒生２０１８年发布的《Ａ股ＩＰＯ申请被否后企业资本市场路径选择分析》研究报告中，也仅以江西天施康在２００７年１１月１７日ＩＰＯ审核未通过后，先后三次被康恩贝并购共计６０．９６％的股权为例。

 根据证监会公布的最新数据，截至２０１８年２月２２日，证监会受理首发企业４３８家，其中，未过会４１１家企业中正常待审企业４０４家，中止审查企业７家。另外根据相关资料显示，今年以来已有２２家企业终止ＩＰＯ排队，延续了去年四季度以来终止审核企业家数保持高位的常态，２０１７年全年，终止审查的企业数量为１４９家。终止审查企业数量的大幅增加与此前监管层的表态不无关系。目前，申请Ａ股上市被否企业想要实现上市有四种选择可能：再次Ａ股ＩＰＯ，海外上市，重组上市，新三板挂牌。根据相关机构的梳理，近三年来共有１４６家企业被否，排除已经在ＩＰＯ申报和已经再次申请ＩＰＯ的１４家企业，其他１３２家企业目前都将不能适用重组上市。这些企业分布在广东、浙江、江苏、上海和北京地区的总占比超过了六成。

 本次新规同时提到，对于不构成重组上市的其他交易，证监会将加强信息披露监管，重点关注ＩＰＯ被否的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与ＩＰＯ申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。这意味着，有些企业在ＩＰＯ被否后再参与上市公司重大资产重组的，重组标的资产的信息披露、实地核查等监管措施将更加严格。

 新规还提到，证监会将统筹沪深证券交易所、证监局，通过问询、实地核查等措施，加强监管，切实促进上市公司质量提升。根据相关报道，２０１７年，上交所按照中央经济工作会议的精神和证监会的总体部署，将防控市场风险、服务实体经济中心任务，牢牢嵌入并购重组方案信息披露问询中。全年累计审核重大资产重组预案９９单，督促公司补充披露各类问题１１００余项，要求中介机构发表意见８００余次，监管约谈财务顾问１０余次。经过监管，十余单“类借壳”、标的资产质量疑点明显和存在利益输送嫌疑的重组方案主动终止。

 结语

 综上所述，笔者认为，首先由于ＩＰＯ和借壳上市的审核标准等同，监管套利的空间进一步压缩，原来的ＩＰＯ被否决后再次借壳上市的曲线救国的方法将基本不复存在，而先借壳上市被否决后再申请ＩＰＯ是否可行，关键还是要看企业是否符合上市的标准。其次，申请ＩＰＯ被否的企业３年内不能借壳上市，在《上市公司重大资产重组管理办法》的基础上进一步提高了借壳上市的限制条件，从严监管之下，看来ＩＰＯ被否决后通过上市公司重组更容易实现上市的渠道堵死，许多问题企业若没有诚心诚意的整改，没有严格的投行来辅导规范，恐怕很难在Ａ股上市。再次，当前监管的形势下，短期内上市公司并购的潜在标的企业增多，刺激境内并购回暖，由于境内上市的回暖，可能也会挤压部分企业选择境外上市的空间。另外，新规也可能会造成短期内符合借壳上市条件的企业减少，壳公司面临的形势更不乐观，壳价格近期内将受到打压；重组上市和类借壳的操作手法，在今后一定时间会较多出现。

 国内严格监管的Ａ股上市仍将维持一段的时间，日益严格的ＩＰＯ条件将使得一部分企业放弃上市的想法而选择其他的途径。打铁还需自身硬，无论选择ＩＰＯ还是选择借壳上市，真正的关键仍在于企业是否真正的满足上市的要求，新规对整体适用带来的进一步影响，笔者仍将持续关注。